事件：公司发布2022 年度及2023 年一季度业绩。2022 年公司实现收入397.67 亿元，同比+23.66%；归母净利润28.09 亿元，同比-4.12%；其中Q4 实现收入101.26 亿元，同比+19.92%；归母净利润5.41 亿元，同比+235.70%。2023 年Q1 公司实现收入98.05 亿元，同比+1.42%，环比上季度-3.17%；归母净利润5.66 亿元，同比-16.21%，环比上季度+4.59%。

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2022 年扩产增收，成本上涨压制盈利。2022 年公司产能扩张推动收入增长，但原材料与能源成本抬升，产品毛利率承压。公司作为国内浆纸龙头，受益于双胶纸挺价，以及化学浆、溶解浆等产品布局，盈利能力仍有一定韧性。

造纸板块全年收入277.33 亿元（+9.58%），毛利率13.63%（-2.64 pct.）。

广西基地文化纸、生活用纸产能释放，带动纸品销量升至557 万吨（+6.50%）。木片与木浆涨价、煤价高企推升造纸成本，公司主要产品中，双胶纸、生活用纸价格上涨，铜版纸、箱板纸等需求偏弱、价格疲软；综合来看，纸品提价未能覆盖成本上涨影响。

制浆板块全年收入95.25 亿元（+82.05%），毛利率19.10%（-2.38 pct.）。

广西化学浆项目投产外售、溶解浆需求旺盛，带动浆类产品销量达到184万吨（+71.96%）。2022 年浆类产品市场均价同比大幅上涨，但受到木片与能源价格影响，毛利率呈前高后低走势。

2023 年Q1 业绩边际改善，造纸板块迎来盈利修复。公司Q1 收入环比减少，或由于部分产品价格回落，Q1 箱板纸/阔叶化学浆/溶解浆市场价环比-5%/-10%/-11%；同时随着造纸产能释放，外售化学浆逐步转为自用。公司Q1 毛利率13.51%，环比+0.29 pct.，估计系纸品盈利改善（浆类产品盈利受浆价下跌影响）：（1）双胶纸Q1 温和提价（环比+0.37%），助力吨毛利提升；（2）2022 下半年以来美废价格回落超40%，估计公司Q1 开始使用低价原料，改善箱板纸盈利能力；（3）动力煤市场价环比回落超20%，公司能源成本或有下降。

造纸利润改善可期，溶解浆盈利或有支撑。成本端来看，公司外购木浆占比约40-50%，2023 年以来阔叶浆/针叶浆市场价已回落38%/28%，预计Q2起公司用浆成本逐步回落。考虑到浆厂产能释放与海外需求疲软，年内浆价有望持续承压。价格端来看，双胶纸旺季存在刚需，价格预计较稳健；铜版纸、箱板纸需求随下游行业逐步复苏，价格有望提振，4 月以来纸企已有提价动作。溶解浆价格3 月以来企稳运行，未来价格预计受到国内服装消费回暖的支撑。

林浆纸一体化扩张，持续强化竞争优势。公司在建与规划项目包括广西南宁年产525 万吨林浆纸一体化项目，一期部分产能（年产100 万吨高档包装纸、50 万吨本色化学浆）预计于2023 年Q3 试产；老挝基地年产15 万吨本色化机浆项目，预计2023 年内试产。老挝基地林地建设亦稳步推进，2022 年完成近8700 公顷造林面积。此外，公司在山东和广西基地实现了竹浆的规模化生产。公司造纸产能持续扩张，支撑收入规模增长；自有林地规模、新型纤　　维产能持续扩张，在木片和废纸供需趋紧的背景下打造长期成本优势。

盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润为30.69、35.64、39.83 亿元人民币，增速分别为9%、16%、12%，目前股价对应PE 分别为10、9、8 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期，疫情波动影响供需。